【研究报告内容摘要】
挺过“最困难时期”。自创业以来,公司致力于膜产品的研发和市场开拓,经过十余年的时间成长为中国民营膜设备龙头。2001-2015年归母净利由5.6增长至18.5亿元,5年复合增速27%;2017-2018年随着ppp模式的兴起,行业浪潮裹挟着公司承接了大量非运营、低毛利的工程项目,由于付费机制不完善,以及ppp政策的收紧,2018年公司业绩大幅回落。现金流改善,整装待发。2019年公司逐步调整战略,经过对存量ppp项目的清理,逐步走出困境。①现金流改善:2018q3/2019q3公司经营活动现金流分别为-11.2/12.4亿元,大幅改善;②业绩恢复增长:预计2019年全年归母净利13.1亿-14.3亿元,同增5%-15%,业绩逐步反弹。此外,2019年公司引入中交集团,改善融资环境问题的同时,打开了一带一路以及国内更大的水务市场,重回以高科技膜为核心业务的商业模式。
膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势,仅考虑膜设备市场2020年预计超过267亿元。同时膜市场新增应用领域广阔,除了传统市政污水外,膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域,碧水源作为国内膜法水处理的龙头,产品系列丰富、持续研发能力强,品牌优势明显,将持续受益于膜法水处理市场的释放。
再融资新规出台,估值压制因素解除。债券融资利率2019年逐渐下行,2020年2月,证监会发布了再融资的新规,股权融资也有望逐步放开,环保板块资金的问题得以解决,压制行业估值的因素逐步改善。环保行业作为政府基建的一个抓手,投资属性强,碧水源作为国资背景的环保龙头,受益于融资环境的改善,水务项目拓展有望加速,估值有望提升。
光环境高速增长,良业持续受益。中国光环境市场高速增长,预计2019-2023年复合增速在19.5%。2017年,碧水源收购光环境龙头良业环境90%的股权,良业环境凭借在城市光环境策划、设计、建设、运营的专业能力,目前全国市占率2%(行业第一),有望持续受益夜间经济的行业红利。
投资建议:国内膜法水处理市场广阔,公司作为以膜为核心科技的水处理龙头,有望持续受益,同时随着公司内部存量ppp项目清理完善、外部融资改善,以及战略及时调整,公司业绩将逐步反弹,恢复高质量的增长(即有现金流支撑)。预计公司2019-2021年归母净利分别为13.8/17.9/21.8亿元,eps分别为0.43/0.56/0.69,对应pe估值分别为22.3x/17.2x/14.1x,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:1、膜设备市场拓展不及预期;2、膜技术推广与市场竞争风险。

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