鼎晖创新成长投资执行董事柳丹
编者按：本文为创业邦原创，作者石晗旭、钟小玉，未经授权不得转载。
「医线」是创业邦推出的栏目，立足医疗健康一线，捕捉行业内最新动态，致力于发现、报道那些已经或可能影响行业未来发展的人和事，并尝试从中洞察医疗健康领域的新趋势、新方向以及新的创投机会，以供参考。
本篇是栏目的第15篇报道，enjoy~
医药，作为2019年医改的关键词，备受行业关注。而利好创新药的国家政策频出，也让更多的创业者看到机会。
但机会和风险并存，具备怎样特质的创新企业更容易成功？在项目扎堆的细分赛道，基金投资人如何判断风险？在医疗大环境和市场竞争的综合作用下，还有哪些开始显现的趋势？
鼎晖投资自成立至今，已在医疗健康板块投资了超过30家公司，其中有近1/3上市。作为专注中早期投资的混合型基金，鼎晖创新与成长基金更加关注“生态圈”的建设，在生物医药、检测诊断、医疗技术等板块进行布局，投资案例包括先导药物、迈新生物、康立明生物、集萃药康等。
鼎晖创新与成长基金的投资案例举例
鼎晖创新与成长投资执行董事柳丹拥有十余年健康医疗行业经验，从科研出身到产业实践、管理咨询，再到现今作为医疗投资人，也是柳丹追求价值实现的过程。
特别是在医药投资方面，柳丹得以凭借此前工作经历所带来的商业逻辑性和敏锐度，来做项目的筛选和判断，也享受在投后管理中与医疗创业者“肩并肩”，以实现更多科学研究应用的落地。
“我们是同行的伙伴，也是参谋，和企业家一起去实时地面对和解决创业路上的问题。”
在柳丹看来，一位优质的创始人，需要同时具备 ——鹰的眼睛（洞察力），狼的耳朵（判断力），豹的速度（执行力），熊的力量（管理力）。
谈医疗大环境创业邦： 2019的资本环境被普遍认为是“波谷”，你这样认为吗？在新一年的投资策略上，鼎晖会有哪些变化？
柳丹：2019年，我认为是过热后的回调期。见识了去年一波的投资热潮后，我们不追风、不盲从，更多地是求平稳，回归理性的估值判断。简单说是八个字，“精选项目，控制风险”。
从目前来看，今年上半年整个环境和去年下半年应该是差不多的。2020年下半年，可能会有好转的迹象，排除中美关系等国际形势的重大不确定因素，如果要相对明显地好转，可能要看2021年以后。
今年，我们会继续相对稳妥的投资策略，比如关注估值有合理调整的头部企业，以及有潜力从二线走到一线、但可能由于环境原因使其价值还未得到认可的企业。
创业邦：二级市场对一级市场，有风向标意义吗？
柳丹：有的。二级市场大的板块，哪些估值起来、为什么起来，为什么一些细分领域会得到二级市场相对高的估值认可，这背后都有一定逻辑。
其实一级市场投资也会看两方面：一是中国二级市场；二是国外二级市场，特别是与国外对标的一些国内公司，更适合判断其长期趋势以及投资空间的大小。
创业邦：在医疗行业的十余年里，你看到行业经历了哪些阶段？
柳丹：1990年之前属于跟踪仿制的阶段，那时候都是仿制药，主要解决的是“有无”的问题；第二阶段是模仿创新，中国逐渐看到国外先进的东西，产品也在改善，特点是成功率比较高，风险比较低，产品较为同质化；第三阶段，从前两年开始，是新替代旧的趋势。所以我们投资现在也主要是看first–in-class（同类最先） ，兼顾best–in-class（同类最优）。但肯定不是盲目的一刀切，而是有判断取舍技巧的。
创业邦：现在医疗行业已经到了一个拐点吗？
柳丹：拐点有不同的角度，可能是十度，可能是三十度，我个人认为目前来说角度在过半（四十五度）左右。医疗行业的发展是个渐变的过程，投资也从之前的机会投资热，变为现在比较专业的行业投资热。
谈细分赛道的机会和风险创业邦：我们关注到近段时间国内医疗领域的融资情况，新药的融资金额大，医疗器械的融资项目多。在整个医疗健康领域中，有哪些更细分的赛道是你所看好的？
柳丹：我关注的是四个部分：第一，生物科技，在医疗里边是具备抗风险性的；第二，药疗创制，就是通常大家所说的创新药等；第三是检测诊断，这也是精准医疗的主要方向之一；最后是医疗科技，因为我们是混合基金，会有机会和tmt行业组同事做一些交叉学科的投资，比如ai医疗、人机交互等。
创业邦：在你看来，投医疗和tmt，有哪些不同的地方？
柳丹：tmt会赌第一第二，有赢者通吃的格局，像大家通常所说的bat或atm。但医疗并不是这样，至少大家没看到医药上有哪两三家垄断了市场，而新企业没机会的情况。
医疗领域公司的格局，天然具有分散性。虽然从产品上来说，比如市场上出现了一款乙肝新药，可能在市场份额上会较大程度领先于随后上市的第二款，但在公司层面上，一般不会出现像tmt巨头那样依靠流量入口就能降维打击的情况。
产品本身是重要的决定性因素，如果你比第一款药更有效更安全，那你就有很大的可能超越前者。再比如即使都是治疗肝病，乙肝和丙肝的药市场都是分割的，会有各自的壁垒和不同市场格局。
创业邦：对于新药投资，是否面临个选择，如果投很早期，失败风险比较大，而等有一定成绩再投，可能估值又会比较高？
柳丹：说新药有高失败率，从文献报道的历史统计数据来看是这样，但我觉得从投资来讲这是个比较虚的结论。行业的统计数据是一个集合，投资却是需要筛选。能力不足的研发企业，我们专业投资人是不太会去投资的。
我们都是看重头部做得好的企业，无论是技术积累，还是团队对市场产品的理解，其实是有比较高的专业度的，这就提升了成功率。投资人要做的，就是依靠专业判断，在高风险的研发群体中，找到适中甚至偏低风险的单体项目。以我们实际情况来看，过去几年成功避开了几个坑，对研发的判断也都是基本准确的。
创业邦：现在药的定价问题，比如“4+7”带量采购、医保药品谈判等，其实对创新药也会有不小的影响？
柳丹：政策方面动的是医疗这个大市场，但对真正的创新药来说，利益损失并没有想象的那么大，也有利好。因为只要有好的产品，而且有市场独占期，在谈判上是不用怕的。当然从发展策略考虑，会在政策和商业中达到一个定价平衡。
外界看到在医保谈判上，创新药似乎话语权不高。但要知道，创新药之间也是不同的，比如前段时间的“灵魂谈判”，糖尿病的药虽然是个新药，但其实它推出市场的时间比较晚，处于一片红海竞争阶段；另一场丙肝药的竞标，有4家企业同时参与，意味着虽然各自看起来都是创新药，但放到市场里并非是独占的，所以也只能同场竞技了。
政策的目的不是让药企过不下去，而是“以价换量”，利润仍然可以达到一个可观的预期，很多企业是真正想明白、也算好了账的。
创业邦：未来中国是否会产生一些大的医疗巨头，把小的都并购过来？
柳丹：一定有这样的趋势。参考美国的经验，大多都是靠兼并、收购，快速获得外延式发展。中国的医疗环境和美国确实不同，中国现在医疗领域的龙头成长路径，之前没有太多的兼并购过程。但从去年开始，已经可以看到他们在走国外的这种方式了，动作也肯定会越来越多。
在中国的医药市场会有两个大的特点：中国本土的大药企，在投资并购上的步伐会加快；但同时未来一定也是大的制药pharma企业和小的生物biotech公司共存的状态，形成相辅相成的生态环境。
谈投资策略创业邦：在项目相对早期，如何判断某个项目的投资价值？如何把控风险？
柳丹：我们基金关注创新（venture）和成长（growth）两个阶段，但这两个阶段的投资是有天然不同特点的，venture不是盲撒，而应该是选择最肥沃的土壤撒种子，使得发芽开花率更高；growth是要判断其高成长性，能够持续多久，以及会长得多快。
虽然当前大的经济形势没有很好，但医疗行业是抗风险的，所以仍是大家关注的重点。就今年而言，我们投项目比较大的一个特点是，关注有较强抗风险能力的企业。那在医疗行业中怎么找细分的抗风险呢？
判断方式大体有三点，其一，从财务上来看，一家企业有比较好的盈利能力，或者退而求其次，有比较稳定的收入，总之就是有自身造血能力；
其二，从技术或产品上来看有比较高的硬性门槛，大家都会说自己有壁垒，但一定要鉴别是虚的空的软的、还是实实在在的，通常这意味着，别人即使想在这个领域赶超，也需要至少两年的时间；
其三，从行业内属性上来看，生物科技板块，在医疗行业天然抗风险的基础上又叠加了一层行业内抗风险的调节机制。比如我们投资的先导药物，为药企提供小分子早期化合物的筛选，属于“源头活水”；又如集萃药康，提供全球几乎最多且很多独家的人源化和疾病动物模型，属于“必用工具”。
创业邦：大基金、专业医疗基金，各有优势，现在竞争越来越激烈。
柳丹：是的，我们是混合基金，大概1/3投医疗行业，这些项目被众多头部投资争抢是绝大多数，因为都是头部标的。
做医疗行业投资，其实是比较难的一个过程，需要同时具备“天时、地利、人和”。天时，就是要和自然规律如研发风险搏斗，去判断一个药能否做成，能否在人体场景中得到有效验证；地利，就是要遵从国家地方政策监管，在伦理、质控等合规框架内开展研究，并有效利用全球的资源和差异化；人和，就是与被投企业、其它股东一起，携手共进、共赢，我在鼎晖也看到了很多投资合作了十多年的成功案例。
医疗投资其实就是在高度不确定中，捕捉相对的稳定性。我们早期的打法是，不追风口，而是提前判断风口，并且要果断地出手。这相当考验投资团队对行业的真正理解和判断。
创业邦：你认为在投资中，最考验投资人能力的是哪方面？
柳丹：我觉得投资分成四部分，首先你要“找得到”，第二步你得“看得准”，第三是能“投得进”，最后还需“管得好”。这几部分是环环相扣的。每个项目考验投资人的点不一样。
其中是否投得进，一方面靠资源，另外也是靠品牌，这也是一线基金的重要优势。而同为一线基金的话，认可度和信任感的建立就会发挥很大的作用。
创业邦：鼎晖领投了康立明生物的b轮，据说其它多家知名一线基金都没挤进来，你们如何与创业者建立这种信任？
柳丹：对我们现在投资的大部分项目而言，我们所做的行业研究都是跑在企业融资前面的。在康立明融资前大半年，我们就发掘了这个标的，并通过三个股东联系创始人。但他是一位非常专注的企业家，很执着，表示先专注做产品，就这样“晾了”我好几个月。
这样的企业家很不多见，但也让我印象深刻。邹教授执行力很强，按时甚至提前完成了产品上市获批，也很有信用，之后第一个就来联系了我们。这样的背景下我们第一次见面，双方都相互有了一定的了解，这种认可和信任就是在前期时间的基础上逐步建立的。当然后期我们能够为企业带来的合作资源优势，也是促成最终合作成功的主要因素之一。
医疗行业有个比较明显的特点，创始人主要有两种：一种是药企出身的管理层；一种是科研出身的科学家。现在医药圈后一种越来越多。也因此，对彼此的信任以及是否真正理解很看重，这也是该行业投资与别的圈子非常不同之处。
创业邦：被你们投资人争抢的项目，拥有哪些共同特质吗？
柳丹：投资人争抢的头部项目，肯定还是要看人和事的，但大多数情况下，最根本的还是人。这个行业里，事情本身还是回归产品和技术本身，比如基本科学判断是否合理充分，能不能建立专利等硬性护城河，或者有渠道壁垒等对手克服不了障碍。我之前曾内部梳理过7个分析维度和26个判断关键点，现在还在不断进化中。
再就是看什么样的人来做，医疗行业不缺纯粹的科学家，缺的是科学家型的企业家，需要复合能力，至少是具备这样潜力或一个团队能配齐这样的能力。参照看过的一部动画片里形容主人公的话，需要具备“鹰的眼睛（洞察力），狼的耳朵（判断力），豹的速度（执行力），熊的力量（管理力）”。
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作者：钟小玉
