【研究报告内容摘要】
投资端表现优异+税优政策释放盈利驱动净利润高增+83.8%,ev同比+18.4%略超预期:公司2019年实现归母净利润145.6亿,同比大增83.8%,其中q4单季实现净利润15.6亿元,同比+607.3%(去年同期基数较低),具体来看:1)2019年公司总投资收益率4.9%,较去年提升0.3pct.,主要系公允价值变动损益实现26.5亿元(去年同期为-3.8亿元);投资端表现优异带来投资回报偏差82.66亿元,账面浮盈39.6亿元(较年初增加67.5亿元),驱动内含价值同比+18.4%。2)由于税收政策调整,2019年所得税返还合计增厚公司利润19.32亿元。3)受折现率假设调整等会计估计变更影响,公司增加保险合同准备金等相关负债,对应减少2019年度净利润合计62.49亿元。
新单保费增长+新业务价值率下滑,nbv同比-19.9%略低于预期:公司全年实现新业务价值97.8亿元,同比-19.9%,主要系新单保费增长和新业务价值率下滑共同作用。1)2019年公司总新单保费323.1亿元,同比+22.3%,其中q4单季新单保费106.8亿元,同比高增128.6%。我们认为主要驱动因素是在“资产负债双轮驱动”的发展模式下,银保渠道再次激活,q4单季长险趸交保费实现60.24亿元(2017、2018、2019q1~3分别为0.36、0.04、0.04亿元),推动全年银保渠道新单保费同比+115.8%至102.5亿元,占比+13.7pct.至31.7%。2)价值率方面,2019年nbv margi同比-17.6pct.至30.3%,预计主要系产品结构变化,银保渠道销售趸交储蓄型产品拉低价值率,银保渠道nbv同比-49.7%至2.9亿元。
队伍发展导向下人力规模实现逆势正增长,代理人质量有所下滑:2019 年公司提出“业务增长,队伍先行”的经营策略,通过实施专项组织发展方案推动队伍规模大幅提升。截至2019年末,公司个险渠道人力规模较年初大增37.0%至50.7万人,达历史新高,月均合格人力13.3万人,同比+3.5%;但优质产能有所下滑,月均合格率33.1%,同比下滑19.7pct.,月均人均综合产能3387元,同比下降22.5%。2019年公司修订完成营销员基本法,预计在公司全力支持一线队伍发展的情况下,2020年代理人产能将有所改善。
盈利预测与投资评级:公司明确资产负债双轮驱动、规模价值全面发展的战略,人力规模、新单快速增长,期待后续代理人产能提升改善nbv。预计公司2020年、2021年nbv 增速分别为3.1%、11.2%,目前a股估值为0.56倍2020pev,维持公司“买入”评级。
风险提示:1)保障型产品后续销售不及预期;2)长端利率大幅下行影响投资端;3)投资收益大幅下行。

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